路易泽 416亿并购案迎来“还款时刻” 高瓴资本首次减持格力电器

2 月 25 日晚间，格力电器（000651.SZ）一纸公告揭开六年前那场杠杆收购的还款序幕。公司第一大股东珠海明骏投资合伙企业（有限合伙）持有公司股份 902,359,632 股，占公司总股本的 16.11%，现计划减持不超过 1.12 亿股，占公司剔除回购专用账户股份后总股本的 2%，减持资金将全部用于偿还银行贷款。这是高瓴资本自 2020 年初以 416.62 亿元入主格力电器以来，首次在二级市场抛出减持计划。

六年过去，当年 46.17 元 / 股的受让价叠加累计约 16.58 元 / 股的分红后，实际持股成本已降至 29.59 元 / 股左右。面对约 250 亿元的测算本息偿还压力，这笔曾被誉为"混合所有制改革标杆"的投资，在杠杆资金的刚性兑付面前将迎来"还款时刻"。但得益于分红回报与利率下行，此次减持更多是"落袋为安"式的主动去杠杆，而非"断臂求生"式的被动偿债。2 月 26 日，格力电器股价收于 37.59 元，下跌 2.34%，总市值退守 2100 亿元关口。

2019 年，格力电器启动混合所有制改革，格力集团公开征集 15% 股权受让方。经过多轮角逐，高瓴资本主导的珠海明骏从竞争者中胜出。当年 12 月，双方签署《股份转让协议》，珠海明骏以 46.17 元 / 股的价格受让格力集团持有的 9.02 亿股格力电器股份，合计转让价款 416.62 亿元。交易完成后，格力电器变更为无控股股东和实际控制人状态，任一股东都无法单独控制上市公司重大经营决策。彼时，高瓴创始人张磊"做时间的朋友"这一理念深入人心。然而，时间也有成本，而"债务的敌人"从不讲情怀。

天眼查信息显示，珠海明骏投资合伙企业（有限合伙）成立于 2017 年 5 月 11 日，经营范围为股权投资，其对外投资仅有珠海格力电器股份有限公司。值得注意的是，在珠海明骏的复杂股权架构中，董明珠实际控制的珠海格臻投资管理合伙企业（有限合伙）占有重要席位，这使得董明珠对珠海明骏的决策具有重大影响力。珠海明骏的实际控制人可追溯至董明珠。

根据当时披露的信息，珠海明骏协议受让占公司总股本的 16.11%，资金来源于自有资金及自筹资金。其中，自有资金约 218.5 亿元，由五名合伙人认缴；自筹资金来源于银行贷款，共 208.3 亿元。作为担保条件，珠海明骏将其受让的格力电器全部股份质押给放贷银团，所持 9.02 亿股处于 100% 质押状态。

这类并购贷款的期限通常为 5 到 7 年。有市场观点按 7 年周期测算，珠海明骏在 2026 年底面临集中偿还压力，本息合计或超 250 亿元。珠海明骏质押的格力电器股权将在 2026 年面临到期，这与基金存续期高度吻合。

六年来，格力电器持续实施高比例分红政策。根据实施方案统计，自 2019 年报至 2025 年三季报，公司累计实施现金分红方案达 11 次，每 10 股累计派发现金红利 165.8 元（即每股累计分红 16.58 元）。以珠海明骏持有的 9.02 亿股计算，六年来其累计获得现金分红约 149.55 亿元。

在债务成本方面，随着近年来 LPR 利率下行及并购贷款重定价，珠海明骏的实际融资成本已显著降低。按市场主流并购贷利率 3.5% 测算，208.3 亿元本金在 6 年周期内的利息支出约为 43.7 亿元，本息合计压力约为 252 亿元。

结合持股成本分析：珠海明骏当年受让价为 46.17 元 / 股，扣除累计每股 16.58 元的分红后，其实际持仓成本已降至 29.59 元 / 股。截至 2 月 26 日收盘价 37.59 元 / 股，即便计入约 43.7 亿元的利息成本（折合每股利息成本约 4.85 元），珠海明骏的综合保本线约为 34.44 元 / 股。当前股价较综合成本仍有约 10% 的安全垫。

因此，这笔曾被视为"杠杆豪赌"的投资，在计入更低的资金成本与更丰厚的分红回报后，目前实际上处于浮盈状态，而非此前市场担忧的浮亏。此次减持套现约 43 亿元，不仅足以覆盖首期到期利息及部分本金，更将大幅降低剩余债务的杠杆率，使珠海明骏从"被动还债"转向"主动优化资本结构"。

在不考虑杠杆成本的情况下，扣除六年累计分红后，珠海明骏账面浮盈可观。在偿债压力大幅缓解之下，即便股价短期波动，珠海明骏也无需为了覆盖债务而进行恐慌性抛售，此前市场担心的"减持—股价下跌—股权价值缩水—追加减持"的恶性连锁反应概率已大大降低。自 2025 年下半年以来，格力电器股价已出现较大幅度下跌，大股东的减持虽为股价蒙上了一层阴影，但其背后的逻辑已从"危机应对"转变为"正常退出"。

减持公告发布后市场用脚投票，除了对减持本身的担忧，更深层焦虑来自格力电器基本面的疲软。

格力电器 2025 年三季报显示，公司第三季度营收 398.55 亿元，同比下降 15.09%；归属于上市公司股东的净利润 70.49 亿元，同比下降 9.92%。前三季度营收 1371.80 亿元，同比下降 6.50%；归属于上市公司股东的净利润 214.61 亿元，同比下降 2.27%。

成本端，2026 年以来铜价突破 10 万元 / 吨大关，而空调核心部件对铜的依赖度极高。面对成本上涨，格力电器董事长董明珠多次公开表态坚持用铜，承诺空调不涨价。2026 年 1 月 5 日，格力电器发布声明，家用空调不涨价，且暂无"铝代铜"计划。这种对品质的坚守在下游需求疲软、无法通过涨价转嫁成本的背景下，必然导致利润率承压。有消费行业分析师认为，按照"先进先出"的会计处理，铜价上涨在成本上的反映将滞后两个季度，如果 2026 年第一季度是铜价高点，对成本的影响将延续到第三季度。

需求端同样不容乐观。产业在线数据显示，2025 年 12 月，中国家用空调内销规模 539.7 万台，同比下滑 26.7%。房地产市场低迷直接压制新增需求，存量市场更新换代速度难以对冲宏观下行风险。作为空调单品占比极高的企业，格力电器对铜价的敏感度高于竞争对手。

根据公告，珠海明骏计划自本公告披露之日起 15 个交易日后的 3 个月内，以大宗交易方式减持不超过 111,702,774 股，占公司剔除回购专用账户股份后总股本的 2%。以 2 月 25 日收盘价 38.49 元计算，套现金额约 43 亿元。减持完成后，珠海明骏依旧是格力电器第一大股东。

此次减持通过大宗交易方式进行，对二级市场直接抛压有所缓解。根据相关规定，通过大宗交易受让本次减持股份的投资者，需在受让后 6 个月内不得减持其所受让的股份。但 43 亿元的潜在预期，足以让本就处于观望状态的北向资金和公募基金更加谨慎。历史经验表明，如美的集团、海康威视等也曾经历大股东减持后的回调，但中长期股价仍由基本面决定。目前格力动态市盈率不足 7 倍，估值处于历史低位，若 2026 年一季度能实现营收与毛利率企稳，或可对冲短期情绪冲击。

作为混改标杆，格力的命运已不再仅由产品与渠道决定，同时还受制于资本结构与股东博弈。若无法在 2026 年实现主业企稳或新业务突破，即便估值低廉，也难以重建市场信任。董明珠作为企业掌舵人，同时通过持股平台间接享有格力电器股东权益，如何在控制权稳定、业绩修复与资本退出之间寻求平衡，将成为决定这家家电巨头能否穿越周期的关键。

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